三棵樹發(fā)布2022年半年報(bào)。2022H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入47.07億元，同比增長(zhǎng)0.50%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.96億元，同比減少15.18%;實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)749萬(wàn)元(政府補(bǔ)助0.87億元)，同比減少39.91%。分季度來(lái)看，2022Q1、Q2公司分別實(shí)現(xiàn)單季度營(yíng)收16.98/30.09億元，分別同比+14.49%/-5.98%;分別實(shí)現(xiàn)單季度歸母凈利潤(rùn)-0.39/1.35億元，其中Q1同比減少0.47億元、Q2同比+28.25%。

零售渠道發(fā)力帶動(dòng)銷量高增，家裝墻面漆收入增速較快。分產(chǎn)品來(lái)看，2022H1家裝墻面漆/工程墻面漆分別實(shí)現(xiàn)收入10.86/17.64億元，分別同比+41.86%/-8.04%。家裝漆實(shí)現(xiàn)高增，主要系公司持續(xù)布局家居賣場(chǎng)、藝術(shù)涂料體驗(yàn)店等，零售渠道推進(jìn)卓有成效，銷量提升顯著，2022H1家裝墻面漆銷量同比增加42%，平均單價(jià)同比減少0.16%。其他產(chǎn)品方面，2022H1膠黏劑/基材與輔材/防水卷材/裝飾施工分別實(shí)現(xiàn)收入2.68/7.01/4.18/3.14億元，同比+43.4%/+9.7%/-26.7%/-21.8%。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改變帶動(dòng)毛利率提升，渠道鋪設(shè)增加銷售費(fèi)用率。利潤(rùn)端，2022H1公司整體毛利率為27.8%，同比+2.15pct;Q1、Q2毛利率分別為26.3%/28.6%，同比-0.22pct/+3.39pct。Q2毛利率同比提升顯著主要系公司發(fā)力零售渠道，帶動(dòng)高毛利零售產(chǎn)品占比提升。費(fèi)用端，2022H1公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為16.53%/5.21%/2.53%/1.42%，分別同比+1.55pct/+0.25pct/+0.30pct/+0.91pct。銷售費(fèi)用率上升顯著主要系精耕渠道，全面進(jìn)駐一二線城市，同時(shí)進(jìn)行雙線布局，深耕電商新零售模式。財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比提升主要系利息支出1.08億元，同比+90%。2022H1歸母凈利率為2.04%，同比-0.38pct;Q2歸母凈利率為4.47%，同比+1.19pct。2022H1公司應(yīng)收賬款及票據(jù)、存貨+合同資產(chǎn)、應(yīng)付賬款及票據(jù)、預(yù)收賬款+合同負(fù)債分別為42.81/13.29/53.40/1.97億元，分別較2021年末-0.13%/+22.37%/+2.93%/+9.12%。2022H1信用減值損失0.63億元，信用減值損失率1.34%，同比提升0.28pct。

回款能力增強(qiáng)，上半年現(xiàn)金流同比改善?，F(xiàn)金流方面，2022H1公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額1.56億元，同比增加0.16億元，2022Q1、Q2公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流分別為-2.98/4.54億元。2022H1經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同比增加主要系收到客戶貨款及稅費(fèi)返還增加，上半年收現(xiàn)比為113%，同比+9.0pct，付現(xiàn)比為105%，同比+19.6pct。

公司優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，零售及小B端放量可期。家裝內(nèi)墻涂料業(yè)務(wù)端，公司持續(xù)線上線下全渠道布局。線下方面，公司新進(jìn)駐153家家居零售賣場(chǎng)，開設(shè)藝術(shù)漆體驗(yàn)店81家、小區(qū)服務(wù)店115家、家裝渠道體驗(yàn)店950家，同時(shí)深耕淘寶、京東等傳統(tǒng)電商及抖音等新興電商，提升品牌曝光度。工程外墻涂料業(yè)務(wù)端，公司一方面開拓優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)客戶，另一方面發(fā)力舊改、城市更新、公建、學(xué)校、醫(yī)院等小B端應(yīng)用場(chǎng)景，小B渠道建設(shè)日益完善。截止2022年上半年，公司小B渠道客戶數(shù)量超2萬(wàn)家，其中2022H1新增客戶7168家。

盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)測(cè)公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)為5.07/8.27/11.65億元，2022年扭虧為盈，2023-2024年同比增速為63.27%/40.81%，最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)2022-2024年P(guān)E分別為69.25/42.42/30.12倍，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)影響終端銷售、渠道拓寬不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等。