聚焦黃金采選業(yè)務(wù)，外延整合實現(xiàn)公司礦產(chǎn)金資源的快速擴(kuò)張。赤峰黃金聚焦黃金采選業(yè)務(wù)，非礦業(yè)務(wù)陸續(xù)剝離，在原有吉隆礦業(yè)、華泰礦業(yè)、五龍黃金三座黃金礦山基礎(chǔ)上，通過海外收購整合Sepon和Wassa金礦，實現(xiàn)資源量迅速擴(kuò)張，目前公司黃金資源量575.37噸，權(quán)益資源量398噸，其中，國內(nèi)3座礦山保有黃金資源52.57噸，海外持有老撾Sepon礦90%與加納Wassa礦55.8%股權(quán)，合計控制黃金資源522.8噸。

國內(nèi)三大金礦產(chǎn)量穩(wěn)步向上，海外項目迅速放量。1)國內(nèi)礦山優(yōu)質(zhì)，產(chǎn)量穩(wěn)步抬升：

國內(nèi)三大礦山平均品位8.14克/噸，生產(chǎn)成本優(yōu)勢突出，境內(nèi)金礦克金成本168元左右，后續(xù)吉隆礦業(yè)規(guī)劃選廠改造升級，五龍礦業(yè)3000噸/天選廠投產(chǎn)，支撐國內(nèi)礦產(chǎn)金產(chǎn)量穩(wěn)步向上。2)海外布局開花結(jié)果，礦產(chǎn)金迅速放量：老撾Sepon項目平均品位2.7克/噸，預(yù)計達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)金12噸，隨著疫情控制及技改落地，Sepon金礦綜合回收率由2021年的50%提升至目前70%左右，礦產(chǎn)金單位成本持續(xù)回落;加納Wassa金礦平均品位3.53克/噸，達(dá)產(chǎn)后礦產(chǎn)金產(chǎn)量不低于10噸，后續(xù)費(fèi)用管控有望持續(xù)改善，支撐項目盈利能力改善。

管理層礦業(yè)經(jīng)驗豐富，員工持股及股權(quán)激勵綁定核心管理團(tuán)隊。王建華先生擔(dān)任公司董事長，擁有豐富的海外并購與管理經(jīng)驗，曾主導(dǎo)諾頓金田、科盧韋齊銅礦、卡莫阿銅礦、波格拉金礦等國內(nèi)外礦山的并購，為公司海外擴(kuò)張奠定良好基礎(chǔ)。同時公司擬通過員工持股及股權(quán)激勵綁定公司核心管理及技術(shù)團(tuán)隊，合計規(guī)模不超過公司總股本的2.61%，激勵以礦產(chǎn)金產(chǎn)量為考核標(biāo)準(zhǔn)，其中22年不低于16噸，23年不低于19噸。

金價底部或已探明，高成長標(biāo)的將進(jìn)一步重估。我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)回落難以避免，當(dāng)前3%左右的遠(yuǎn)端名義利率離經(jīng)濟(jì)底部對應(yīng)的1.5%左右仍有較大回落空間，對金價形成良好支撐;根據(jù)我們對不同通脹回落速度的測算，金價底部或在1700美元/盎司左右，而當(dāng)通脹韌性較強(qiáng)時，金價更有沖擊歷史新高的可能。隨著金價預(yù)期的由弱轉(zhuǎn)穩(wěn)，板塊內(nèi)成長優(yōu)勢突出標(biāo)的將會率先被重估，高成長標(biāo)的投資價值凸顯。

盈利預(yù)測及投資評級：我們預(yù)計2022-2024年公司黃金產(chǎn)量為16.2/19.5/23.0噸。我們認(rèn)為，假設(shè)2022-2024年黃金價格為380/390/400元/克，預(yù)計公司2022-2024年營業(yè)收入為67.71/81.91/97.54億元，歸母凈利潤11.98/17.99/23.31億元。目前股價20.28元，對應(yīng)PE為28/19/14X，首次覆蓋給予公司“買入”評級。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動帶來的黃金價格超預(yù)期走低風(fēng)險、項目進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險、疫情反復(fù)風(fēng)險、生產(chǎn)安全檢查力度超預(yù)期風(fēng)險、研報使用信息更新不及時風(fēng)險等。