德爾瑪：具備互聯(lián)網(wǎng)基因的小家電差異化“破局者”

多品牌矩陣齊發(fā)力，互聯(lián)網(wǎng)基因深厚

電商代運營戰(zhàn)略轉型小家電業(yè)務，互聯(lián)網(wǎng)基因深厚。公司創(chuàng)始人蔡鐵強先生電商運營經(jīng)驗積累豐厚，以品牌設計和電商代運營公司起家，2011 年帶領團隊創(chuàng)立自有品牌德爾瑪開展小家電業(yè)務，2018 年主導收購飛利浦水健康業(yè)務并持續(xù)深化合作，確立了公司“多品牌、多品類、全球化”的發(fā)展戰(zhàn)略。當前公司集自主研發(fā)、原創(chuàng)設計、自有生產(chǎn)、自營銷售于一體，緊密依托互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)、把握電商新業(yè)態(tài)，以新消費需求為導向打造創(chuàng)新性小家電產(chǎn)品。

2011-2014 年：初創(chuàng)階段。憑借電商代運營的豐富經(jīng)驗，2011 年創(chuàng)立自有品牌德爾瑪，完成從電商業(yè)務到創(chuàng)新家電品牌的轉變。 2014-2018 年：構筑研發(fā)生產(chǎn)能力。2014 年開始自建產(chǎn)能、搭建自研團隊，深度參與生產(chǎn)環(huán)節(jié)，為研產(chǎn)銷一體化奠定基礎。 2018 年至今：多品牌、多品類、全球化布局。2018 年收購飛利浦水家電業(yè)務并創(chuàng)立“薇新”品牌，2019 年以來積極開拓境外銷售渠道，2021 年獲得飛利浦品牌移動按摩產(chǎn)品獨家授權，實現(xiàn)品類的進一步延伸。

(資料圖)

多品牌覆蓋不同品類，公司產(chǎn)品矩陣豐富成熟。公司旗下包括自有品牌“德爾瑪”、“薇新”，以及授權品牌“飛利浦”、“華帝”，以不同品牌切入不同的消費場景。其中德爾瑪品牌主要覆蓋吸塵清潔類、加濕環(huán)境類以及家居廚房類等家居環(huán)境類產(chǎn)品，飛利浦品牌主要覆蓋水健康類及個護健康類等產(chǎn)品，薇新品牌主要覆蓋女性個人護理等產(chǎn)品，生活衛(wèi)浴類產(chǎn)品主要通過華帝品牌開展。

創(chuàng)始人蔡鐵強先生為實際控制人，小米為戰(zhàn)略投資者。公司擁有較明顯的家族企業(yè)特征，截至 2023 年 2 月 28 日，公司創(chuàng)始人蔡鐵強通過飛魚電器、佛山魚聚以及珠海魚池合計持有公司 44.6%股份，為公司實際控制人；其兄弟蔡演強直接持有公司 8.7%股份，為蔡鐵強的一致行動人；珠海魚塘為公司高管及骨干的股權激勵實施平臺，此外小米作為戰(zhàn)略投資者通過旗下天津金米持有公司2.4%股份。公司股權結構集中、控制權較為穩(wěn)定。

公司及子公司股權激勵充分，綁定核心團隊利益。公司以珠海魚塘作為持股平臺實施股權激勵，子公司期權計劃以業(yè)績指標達成情況確定授予對象可行權比例，以充分調動員工的積極性和創(chuàng)造性，深度綁定核心高管及骨干員工利益，提升團隊凝聚力，賦能公司長遠發(fā)展。

收入實現(xiàn)快速增長，凈利潤穩(wěn)步提升

境內(nèi)銷售為主，近年收入實現(xiàn)快速增長。隨著多元化品牌矩陣的完善、ODM業(yè)務發(fā)展以及海外市場的初步開拓，近年公司收入增長強勁，從2018 年的9.7億增長至 2022 年的 33.1 億，年復合增長率達 36.0%。公司以國內(nèi)銷售為主，報表口徑下境內(nèi)收入占比保持在 85%以上，同時積極拓展自有品牌的境外銷售，2022年實現(xiàn)境外收入 4.5 億。

德爾瑪與飛利浦雙核心品牌驅動增長，ODM 業(yè)務收入穩(wěn)健。德爾瑪與飛利浦品牌貢獻公司主要收入，2022 年合計收入占比達 77.5%，其中飛利浦水家電業(yè)務在并購整合后迎來快速放量，德爾瑪品牌由于戰(zhàn)略收縮SKU 在2022 年收入下滑；公司ODM 業(yè)務自 2019 年與小米合作以來實現(xiàn)快速增長，2019-2021 年復合增速達139.0%，2022 年代工業(yè)務收入略有收縮穩(wěn)定在 6 億左右。

毛利率受原材料及 ODM 占比提升影響，凈利潤穩(wěn)步提升。公司毛利率從2019年的 36.3%下滑至 2021 年 29.2%，主要系受原材料成本上漲、米家ODM 業(yè)務的占比提升等結構變化影響，2022 年在原材料壓力緩解及高毛利率的飛利浦品牌業(yè)務占比拉升下，公司毛利率企穩(wěn)回升增長 0.3pct 至 29.5%。公司歸母凈利潤從2018年的 0.4 億穩(wěn)步提升至 2022 年的 1.9 億，年復合增速47.4%，其中股份支付及收購帶來的折舊攤銷對凈利潤有部分負面影響，后續(xù)隨著高毛利率的自有品牌進一步放量有望提升盈利能力。

商標授權可持續(xù)性強，合作關系長期穩(wěn)定

公司于 2018 年 6 月以 4.7 億元對價收購皇家飛利浦旗下的水家電業(yè)務（業(yè)務主體為飛利浦下屬公司上海水護盾和香港水護盾公司，以2017 年收入利潤計，綜合收購對價約 21 倍 PE/2.5 倍 PS），并陸續(xù)獲得飛利浦的水家電、衛(wèi)浴、局部按摩器等品類的品牌授權。另外，由于早年的代運營合作基礎，公司于2018 年獲得華帝在衛(wèi)浴品類的品牌授權，進而形成了自有品牌+授權的完善品牌和品類矩陣。飛利浦：許可期限為 10 年+10 年，其中許可初始期限為2018/7/1-2028/6/30；在被許可方滿足約定條件下，商標許可在初始期限屆滿后自動續(xù)展10年或被許可方選擇不再續(xù)期，為獨占性、不可分割、不可轉讓、無分許可權的許可。自公司 2018 年收購飛利浦水健康業(yè)務并與皇家飛利浦開展商標許可合作以來，授權產(chǎn)品已從合作初期的凈水器、飲水機、濾芯等品類擴展至燃氣熱水器、坐便器、按摩器等產(chǎn)品，已經(jīng)建立了良好穩(wěn)定的合作關系。華帝股份：1 年 1 簽，為普通非獨占許可。公司的子公司自2018 年與華帝股份開始商標許可合作以來，已連續(xù)合作超 5 年，現(xiàn)行許可期限為2023 年1 月1日至2023 年 12 月 31 日。

商標授權合作對飛利浦來說是戰(zhàn)略調整的常見選擇。隨著國內(nèi)家電企業(yè)的崛起，外資企業(yè)的份額受到較大的擠壓，盈利壓力也日漸顯現(xiàn)。同時，在飛利浦的業(yè)務結構中，醫(yī)療保健業(yè)務占比最大，而家電業(yè)務占比較低，且盈利相對更差，家電業(yè)務相對較為邊緣。根據(jù)飛利浦 2019 年財報，醫(yī)療保健業(yè)務占飛利浦營收的66%，家電僅占比 12%。為了能更加聚焦于醫(yī)療業(yè)務的發(fā)展，飛利浦陸續(xù)分拆并出售了自身的家電等業(yè)務，只保留了如剃須刀、電動牙刷等市占率依然較高、盈利較好的業(yè)務。

募投項目擴充自有產(chǎn)能，提升研發(fā)與品質管控

公司此次發(fā)行價為 14.81 元/股，對應 2022 年扣非前后孰低歸屬于母公司股東的凈利潤攤薄后市盈率為 37.9 倍，共發(fā)行 9231.3 萬股（占發(fā)行后總股本的20%），對應募資總額為 13.7 億元，扣除發(fā)行費用后的募資凈額為12.3 億元。公司募集資金將全部用于公司主營業(yè)務相關的項目建設，包括1）智能家電制造基地項目、2）研發(fā)品控中心建設項目、3）信息化建設項目，以提高公司智能家電制造能力、研發(fā)品控能力和信息化能力。

生活小家電：行業(yè)活力充足，腰部品牌存差異化機會

小家電種類繁多，按場景和功能的差異，小家電可分為廚房小家電、清潔電器、炊具、家居個護小家電等。德爾瑪主要從事清潔電器及家居個護小家電，我們將這兩類統(tǒng)稱為生活類小家電并展開分析。

生活類小家電：保有率均在 20%以下，行業(yè)成長活力充足

相較于廚房小家電，生活類小家電的發(fā)展相對滯后，但增長潛力更為充足。廚房小家電更偏剛需，在我國的發(fā)展和普及相對更早，部分品類如電飯煲、熱水壺等滲透率相對更高。而生活類小家電往往用于提升生活品質，在消費水平較高時滲透率會快速提升，且生活類小家電使用場景更為多元，客廳、臥室、浴室等新的場景應用不斷挖掘和更新，整體的成長活力更為充足。如清潔電器中的掃地機、洗地機、吸塵器等就經(jīng)歷過持續(xù)的迭代升級及價格調整，從而打開并推動行業(yè)規(guī)模的持續(xù)成長。

手持清潔電器：零售規(guī)模接近 200 億，保有率預計不足20%

考慮到德爾瑪清潔電器主要為吸塵器及洗地機等手持類清潔電器，此處以吸塵器和洗地機等手持清潔電器（不含掃地機）作為重點分析。根據(jù)奧維云網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2022 年手持清潔電器零售規(guī)模達到 198 億元，同比增長4.6%，2017-2022年復合增速高達 16.8%；行業(yè)零售均價達到 939 元/臺，同比上漲19.3%，2017-2022年復合增速為 10.5%。在洗地機等高價新品類的帶動下，手持清潔電器行業(yè)規(guī)模成長較快，實現(xiàn)量價齊升。

從手持清潔電器的兩大主要品類來看，洗地機是近年增長的主要貢獻，而吸塵器及其他清潔類產(chǎn)品則整體保持在約 100 億左右的市場規(guī)模。

洗地機“拖地”這一特點較為符合國內(nèi)清潔需求，有效帶動了低保有率的清潔品類的增長，進而有望拉動手持清潔電器的長期增長。目前來看，我國清潔電器整體保有率仍處于較低水平。手持清潔電器的使用年限一般在3-10 年之間，考慮到部分無繩產(chǎn)品電池較為容易老化，我們假設手持清潔電器的使用壽命為5年，則目前手持清潔電器的總保有量約為 1.0 億臺。考慮到吸塵器、洗地機、蒸汽拖把等存在共用的情況，假設每戶家庭所擁有的手持清潔電器數(shù)量在1.1-1.3臺，以全國有 4.9 億家庭來計算，2022 年我國手持清潔電器的保有率在16.0%-18.9%之間。

對比國內(nèi)成熟廚房小家電的保有水平，飯煲 2018-2020 年年均約5000 臺的銷量假設 5 年更新周期，則預計存量保有量為 2.5 億臺，對應保有率為51%。以此計算，電水壺的保有率約為 56%。展望中長期來看，隨著生活水平的提高，作為能便捷化解決清潔需求的工具，手持清潔電器的保有率有望達到與國內(nèi)成熟廚電一致的保有率水平。如果手持清潔電器的保有率達到 55%，則對應年銷量為4181-4942萬臺（考慮到每戶保有 1.1-1.3 臺的情況），對應2022 年銷量存在翻倍增長的空間。

考慮到廚電產(chǎn)品存在一定的替代性和地域性（如可用高壓鍋煮飯?zhí)娲婏堨?、部分地區(qū)不以米飯作為主食等），普適性更強的手持清潔電器理論上所能覆蓋的人群相對更為廣泛。而且隨著產(chǎn)品的創(chuàng)新和迭代升級，更多的細分需求有望被滿足，如布藝清洗機等，疊加新品推出后價格的逐步下探，滲透率有望達到更高的水平。根據(jù)歐睿咨詢的數(shù)據(jù)，海外發(fā)達國家吸塵器保有率普遍在90%以上。預計長期來看，伴隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展和消費力的提升，我國手持清潔電器滲透率也有望達到超過 90%的保有率水平。

水健康類：新品類注入新活力，凈水產(chǎn)品保有率不足15%

德爾瑪水健康類收入中 89%來自于凈水產(chǎn)品（含濾芯，2022 年數(shù)據(jù)），熱水器及智能馬桶占比較少，此處我們重點分析凈水行業(yè)的情況。根據(jù)奧維云網(wǎng)推總數(shù)據(jù)，2022 年我國凈水器零售規(guī)模達到 185 億元，同比下滑18.7%；2021 年水家電（含前端過濾器、中央凈水器、軟水機、凈水器、凈飲機、飲水機等）零售額達到362億元，同比增長 2.5%，預計 2022 年受到地產(chǎn)及消費趨弱的影響，水家電零售額下滑在 10%以上。復盤 2017-2022 年的歷史規(guī)模來看，水家電行業(yè)的規(guī)模在凈水器的拖累下有所下滑，但部分新型凈水器如軟水機、前置過濾器等增長較為強勁。

凈水家電自 2020 年后零售較為承壓與渠道結構較為相關，線下依然是主銷渠道，線上和地產(chǎn)占比有所提升。凈水產(chǎn)品與身體健康密切相關，且均價高達2000元以上，講解和購物體驗對產(chǎn)品銷售依然具有較為重要的價值，尤其是對于高端凈水產(chǎn)品來說，因而線下渠道在凈水產(chǎn)品的零售中占比依然較高。根據(jù)奧維云網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2022 年凈水器零售額中，線下占比 51.5%，而在2020 年之前，線下占比均在70%以上。所以 2020 年疫情之后，由于線下消費受阻、安裝不便，凈水器零售有所承壓。

此外，精裝修地產(chǎn)也是凈水器銷售的渠道之一，配套率逐漸上升。根據(jù)奧維云網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2022 年地產(chǎn)精裝修凈水器配套率達到 23.5%，同比提升2.1pct，2017-2022年年均提升 2.4pct。2022 年地產(chǎn)精裝修配套的凈水器銷量達到34.3 萬臺，占凈水器零售量的 4.6%。

雖然行業(yè)在線下及地產(chǎn)的拖累下有所承壓，但凈水器產(chǎn)品依然在持續(xù)迭代升級，同時向不同的品類進行延展創(chuàng)新，創(chuàng)造出更多功能的凈水產(chǎn)品。在凈水器功能的迭代升級上，為了加強用戶的使用體驗，凈水器在智能化、零陳水、超大凈水流速、便捷化換芯等方面發(fā)力，如凈水器可聯(lián)網(wǎng)，通過APP顯示水質及濾芯狀況；升級濾芯，換芯頻率降低、換芯更方便等。 凈水器向其他品類延伸創(chuàng)新，如凈飲機結合凈水器和飲水機的功能，實現(xiàn)過濾、加熱和出水，功能更為集成；為了滿足部分細分需求，衍生出氣泡水機、凈飲壺等新品類，拉動行業(yè)規(guī)模的增長。 產(chǎn)品升級的同時，凈水器的均價保持穩(wěn)中有降。2022 年凈水器零售均價達到2503 元/臺，2017-2022 年均價復合增速為-2.8%。

預計 2022 年我國凈水器保有率接近 15%。根據(jù)《家用電器安全使用年限》，凈水器的安全使用年限為 8 年。我們以 8 年為一個更新周期計算，截至2022 年我國凈水器的保有量達到 7354 萬臺（包含零售及地產(chǎn)銷量）。以4.9 億戶家庭計算，2022年我國凈水器保有率達到 14.9%。分地區(qū)來看，根據(jù)奧維云網(wǎng)的推總數(shù)據(jù)，2020年我國凈水產(chǎn)品的城鎮(zhèn)滲透率達到 19.0%，農(nóng)村地區(qū)為5.6%。對比發(fā)達國家來看，根據(jù)頭豹研究院的數(shù)據(jù)，2021 年，以美國、歐洲、日本、韓國為代表的發(fā)達國家凈水器普及率均達 80%以上，滲透率分別為 80%、82%、80%和95%。

個護類：按摩儀器低滲透大潛力，長期規(guī)模有望達540 億

按摩器市場總規(guī)模超百億，以線上渠道為主。國內(nèi)按摩器具總市場規(guī)模保持十年雙位數(shù)增長，2019 年達到 139 億元，疫情期間增速有所下滑，根據(jù)淘寶和京東平臺的按摩器 GMV 數(shù)據(jù)顯示，按摩器在 2021、2022 年分別增長9.8%、-21.1%，我們假設全渠道增速分別為 7%、-30%，預估 2022 年按摩器總規(guī)模為111 億元。線上是局部按摩器的主要渠道，2022 年淘系和京東合計局部按摩器（頸、眼、肩背、頭、足部和按摩槍等為主）GMV 約 36 億元，假設淘系占全渠道的50%（京東規(guī)模較?。?，則預計局部按摩器市場規(guī)模約為 72 億元。

滲透率提高趨勢仍在，人口老齡化與亞健康推動健康需求釋放。目前中國的按摩器滲透率僅 1.5%，而同樣受到中醫(yī)穴位按摩理論影響的日本、韓國則分別達到20%、12%，我國按摩器具賽道仍處于導入階段，中國“人口老齡化+中青年亞健康”的國情下按摩保健的需求有望持續(xù)增長。

高端化和按摩部位精細化驅動長期理想規(guī)模達 540 億。局部按摩器更高頻、不受空間和時間限制的按摩特點本身就具有一定的差異化優(yōu)勢，并非人工按摩的完全平替，而在此基礎上，產(chǎn)品高端化、部位/功能精細化等趨勢有望推動行業(yè)向上發(fā)展。我們在此前發(fā)布的深度報告《倍輕松 breo，讓健康更輕松》中測算了按摩儀器的遠期規(guī)模：盡管按摩器較人工按摩效果和體驗存差距，但作為有力補充，假設消費者按摩總預算不變，若按摩器的使用可以使每月1 次的頻率降低到每1.5個月一次，以 100 元/次的人工按摩支出計算，則按摩器的年均支出上限為每年節(jié)省下的人工按摩支出 400 元，而按摩器目標消費者基數(shù)超1.3 億，預計長期穩(wěn)態(tài)下空間有望達 540 億元。

生活類小家電：行業(yè)格局較為分散，中腰部品牌有差異化成長機會

與傳統(tǒng)的廚房小家電相比，生活類小家電的行業(yè)格局也更為分散。一方面，生活類小家電的發(fā)展仍較為初期，產(chǎn)品創(chuàng)新與迭代層出不窮，給很多新品牌進入和發(fā)展的機會；另一方面，生活類小家電使用場景與廚電等存在一定的差異，需求也更為細分和碎片化，在品牌認知和技術上存在差異，傳統(tǒng)廚電（小家電）龍頭在生活類小家電上的發(fā)力較難找到協(xié)同點，適合品牌的差異化發(fā)展。

手持清潔類：品類創(chuàng)新者一家獨大，跟隨者微創(chuàng)新?lián)屨碱^部份額

清潔電器作為技術門檻較高、創(chuàng)新性較強的品類，創(chuàng)新者在初期能獲得較大的份額，此后跟隨者通過微創(chuàng)新來搶占龍頭的份額。清潔電器主要的幾大品類均是如此，全球吸塵器戴森一家獨大，掃地機器人 iRobot 前期市占率超過一半，國內(nèi)洗地機添可市占率獨占鰲頭。 在國內(nèi)吸塵器的格局上，我們抓取了主要電商平臺天貓、京東和抖音的數(shù)據(jù)，2022年戴森的銷額份額達到 40.5%，其次為蘇泊爾和美的，市占率均為6.6%，頭部和腰部品牌份額相差較大。但戴森的市占率相對有小幅降低，部分中腰部品牌市占率在提升。洗地機的格局及變動趨勢也是如此，雖然添可2022 年在線上市占率依然領先，但追覓、石頭、德爾瑪?shù)戎醒科放撇粩嘈Q食龍頭的份額，自身成長較快。

展望后續(xù)格局變動，產(chǎn)品力依然是最為關鍵的決定因素，其次為營銷和渠道。從行業(yè)龍頭的情況可以看到，戴森由于高速馬達的領先技術，添可由于首次將洗地機應用大規(guī)模擴展，均憑借超強的產(chǎn)品力獲得領先的份額。在技術之外，快速的產(chǎn)品上新迭代、高品質低成本的供應鏈等也是產(chǎn)品力的重要一環(huán)，都將決定產(chǎn)品面世后的銷售表現(xiàn)。其次，隨著產(chǎn)品發(fā)展日漸成熟，在技術愈發(fā)趨同的背景下，如何利用營銷精準擊中用戶的買點、通過渠道精準觸達用戶也是關鍵決定因素。

水健康類：中腰部品牌較多，外資份額有所下降

凈水器行業(yè)格局較為分散，中腰部品牌較多，外資份額在下降。根據(jù)奧維云網(wǎng)的數(shù)據(jù)，凈水器線上市場，小米、美的、海爾及沁園占據(jù)前四，市占率在10%-15%之間，2022 年 CR4 為 50.8%；線下市場中，史密斯占據(jù)頭部，2022 年市占率達到27.5%/-2.3pct，其次為安吉爾、COLMO 和沁園，市占率在12%-16%之間，CR4為69.4%。線上線下市場中，龍頭的份額均不足 30%，10%左右的中腰部品牌較多，此前占據(jù)領先位置的外資品牌如史密斯等份額有所下滑。

展望后續(xù)格局來看，各家在凈水功能上的差距并不明顯，品牌和渠道營銷、產(chǎn)品品質等綜合實力是競爭的關鍵，預計中腰部品牌市占率有望進一步提升。凈水器的技術門檻相對較低，且消費者很難直接從外觀或短期使用上看出明顯差異，因而頭部品牌的凈水器在產(chǎn)品力上較難拉開差距。而凈水器又事關消費者的身體健康，因而品牌及渠道的信譽度相對更為重要。所以產(chǎn)品品質穩(wěn)定帶來的品牌力，營銷宣傳進一步放大品牌影響力，渠道穩(wěn)定提供信任，對凈水器的銷售來說都較為重要。而凈水器頭部及中腰部品牌，在品牌影響力上和品質上相對均較為不錯，后續(xù)份額依然有望提升。

個護類：行業(yè)格局分散，頭部品牌有望搶占多品類份額

從格局來看，便攜按摩器具線上集中度低，頭部品牌在大品類中話語權更強。從線上市占率來看，在 2022 年淘系平臺局部按摩儀中，SKG 以10.3%的市占率保持領先，飛利浦以 6.7%的市占率位列第三，但在眼部、頭部細分領域市占率均排名前列，分別達到 20.8%、14.7%。整體來看按摩器領域的集中度仍處于較低水平，綜合品類的 CR8 僅為 37.9%。

“有用”和“常用”是首要重點，產(chǎn)品仍存優(yōu)化空間。目前主流技術包括物理和電脈沖兩大類，兩者按摩的原理都以刺激為手段達到放松局部。作為典型的非標產(chǎn)品，評價指標較為模糊（感到放松、疲勞得到緩解等），加之產(chǎn)品制造門檻不高，因此外觀、量化參數(shù)的差異并不大，主要的差異化則體現(xiàn)在產(chǎn)品設計細節(jié)和增值體驗方面，因此研發(fā)支撐下的產(chǎn)品實際效果和差異化功能依然是重要的競爭壁壘，也是行業(yè)提升發(fā)展的關鍵。

此外，作為成長期的新興品類，營銷和推廣能力依然是成長期的重要要素，考慮到當下相對較高的線上渠道占比和產(chǎn)品相對較低的差異化，品牌力對于營銷的短期依賴仍相對較高，核心內(nèi)容的傳達和持續(xù)不斷的立體傳播是頭部品牌聲量提升的關鍵。而在產(chǎn)品普及率提升后，線下仍然是打開增長天花板的重要領域，因此長期看線下渠道拓展和產(chǎn)品的迭代創(chuàng)新是擴大基本盤和提升復購的兩大重要能力和壁壘。

國內(nèi)外結合的稀缺優(yōu)勢：快速反應+高效運營+飛利浦品牌認知度高

快速反應：背后是研發(fā)-生產(chǎn)-運營的全鏈路支撐

長期以來，小家電行業(yè)的增長穩(wěn)健性盡管相對更好，但具體新品類增長的預測難度無論對于產(chǎn)業(yè)還是市場都很大，因此面對行業(yè)增長點的不確定性，引領和抓住新品類增長的能力至關重要。而德爾瑪自身的優(yōu)秀消費者洞察力、研發(fā)生產(chǎn)體系和供應鏈則全面的保障了多品牌的差異化產(chǎn)品力。公司能夠在行業(yè)爆品品類出現(xiàn)后迅速組織資源，更高效的跟上行業(yè)增長的步伐。典型如德爾瑪洗地機，德爾瑪品牌早年以吸塵器為主要品類，而洗地機行業(yè)爆發(fā)后公司迅速跟上，同時清晰秉承自身性價比定位，抓住了高價洗地機和大眾消費者需求之間的空白，在保證產(chǎn)品力的基礎上，相較行業(yè)頭部高端品牌具備明顯的性價比優(yōu)勢。

同時飛利浦的品類迭代加速同樣也印證了公司的產(chǎn)品能力，在獲得授權后，飛利浦在國內(nèi)的產(chǎn)品更新迭代速度顯著提升，與傳統(tǒng)外資品牌“產(chǎn)品力強但更新迭代速度慢”的特點形成了顯著的競爭優(yōu)勢。以各頭部品牌的京東自營旗艦店為例，飛利浦凈水器、凈飲機、按摩小家電的品類數(shù)量、新品數(shù)量均不弱于國內(nèi)龍頭。

研發(fā)與生產(chǎn)基本功扎實

之所以公司能夠快速抓住行業(yè)高增的品類，離不開公司的（1）完善的前后端研發(fā)體系和雙研發(fā)中心；（2）自有產(chǎn)能帶來的更快的研發(fā)-生產(chǎn)迭代周期。

（1）德爾瑪“敏捷化”+飛利浦“系統(tǒng)化”研發(fā)優(yōu)勢互補

公司 2018 年 6 月收購飛利浦水家電業(yè)務以來，核心團隊和業(yè)務進行了充分融合。研發(fā)方面目前通過小家電研發(fā)中心和水健康研發(fā)中心開展，實現(xiàn)“系統(tǒng)化”和敏捷化的融合。系統(tǒng)化方面，公司積極學習飛利浦系統(tǒng)化的研發(fā)及供應鏈管理流程；敏捷化方面，公司發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)品牌直接面對消費者的優(yōu)勢，與消費者保持緊密連接和交流，快速洞察消費者需求和痛點，第一時間啟動產(chǎn)品概念驗證。對應地，公司研發(fā)費用率和研發(fā)人員占比均維持在行業(yè)中上水平。

（2）自有產(chǎn)能的意義重在縮短品類上市周期，盈利能力仍有提升空間。

公司 2018 年建成自有產(chǎn)能以來，已經(jīng)系統(tǒng)化打造了完善的生產(chǎn)系統(tǒng)，尤其是清潔類、加濕器產(chǎn)能有效支撐了德爾瑪品牌的增長，自有產(chǎn)能的意義更多在于縮短新品上市周期；而水健康和個護健康目前處于外協(xié)轉自產(chǎn)的過程中，不僅有利于進一步提升新品迭代的周期，若進一步對比對應品類的龍頭品牌，人效的提升仍存在較大空間，而飛利浦外協(xié)比例的降低也有利于進一步提升品類的生產(chǎn)制造效率。

另外，組織架構也對研發(fā)生產(chǎn)帶來了堅實的支撐。公司的供應鏈中心統(tǒng)籌協(xié)調小家電、水健康和衛(wèi)浴事業(yè)部的全流程供應鏈管理工作，包括供應商體系建立、物料供應、物料核價、生產(chǎn)計劃、倉儲管理、物流管理以及供應商管理等環(huán)節(jié)，這也使得飛利浦在 2018 年品牌授權后大幅提效的原因之一。

互聯(lián)網(wǎng)出身帶來更高的直銷占比，更靠近消費者，也有望進一步提盈利

德爾瑪品牌的直接 2C 帶來了更高效的新品迭代效率。從渠道構成來看，當前公司國內(nèi)銷售中，線上線下直接 2C 的比例高達 40%，若聚焦線上則2C 的收入比例達到 65%（線上 2C 的計算包括淘系、抖音和線下的直接2C 以及京東自營，若僅計算淘系、抖音等直銷則占比則為 37%），顯著高于同行品牌一般30%以下的直營比例。高比例直營實則對線上運營、庫存管理、營銷等一系列環(huán)節(jié)提出了更高的要求，而公司的代運營背景則對此起到了強有力的支撐。

國內(nèi)高比例的直銷帶來的中間環(huán)節(jié)減少，一方面為毛利留出了更大的空間，線上直銷45-50%的毛利率對比經(jīng)銷類30-35%的毛利率水平高出了約10-15pct的空間，隨著自身的運營與履約效率的提升，盈利能力仍存在提升的空間。另一方面更高的 2C 比例也能夠更好地從消費者側獲得更為直接的產(chǎn)品需求和用戶習慣的洞察，以更好地服務產(chǎn)品的迭代和創(chuàng)新。

盡管更高的直銷比例勢必也會帶來更高的銷售費用率，但運營能力的形成和規(guī)模的擴大，意味著規(guī)模效應能夠帶來更好的盈利能力改善的空間?？梢钥吹?，公司的銷售費用構成中，除去和銷售強綁定的履約類支出（這部分是公司高直營對比其他品牌必須持續(xù)承擔的超額支出），推廣類的費用占比已經(jīng)處于同行業(yè)相對優(yōu)秀的水平。

另外，飛利浦從代理轉自營后同樣取得更高的效率，也進一步拉近了品牌和消費者之間的距離。收購飛利浦水健康業(yè)務后，結合德爾瑪豐富的電商運營經(jīng)驗優(yōu)化了其線上銷售體系，在天貓商城、淘寶及抖音等渠道新開設多家飛利浦運營店鋪，以長期運營的店鋪作參考，2019 年以來線上運營的各維度數(shù)據(jù)均實現(xiàn)了顯著提升，隨著新品類的逐步放量和直營比例的提升，整體運營效率有望進一步提升。

抖音等新平臺的優(yōu)秀運營能力

公司曾經(jīng)的代運營能力積淀下，讓公司具備了敏銳的流量感知和運營能力，近年新渠道崛起的背景下，公司抖音渠道取得了行業(yè)領先的增速。公司的抖音平臺運營主要包括頭部主播帶貨和公司自播。

主要品類抖音收入迅速提升。2022 抖音的收入占線上收入的比例達到了18%，其中德爾瑪和飛利浦兩品牌的抖音占比均迅速提升，2021 年公司家居環(huán)境（德爾瑪品牌為主）、水健康和個護（飛利浦為主）品類占線上收入的比例也均達到了12.6%、6.1%、15.2%。

同時德爾瑪和飛利浦的主力品類均在抖音取得了更高的份額。久謙月頻數(shù)據(jù)顯示，德爾瑪吸塵器在抖音渠道的銷額占比基本保持在行業(yè)Top3，自2022年11月以來穩(wěn)步提升至 20%，目前僅次于東菱；飛利浦凈飲機品類在抖音渠道表現(xiàn)靚麗，2022 年的銷額份額一度接近 80%，雖然隨著市場新進者增多市場份額有所下滑，但依然處于行業(yè)領先地位。

另外公司也是少數(shù)在新渠道成本高企背景下，依然實現(xiàn)新渠道盈利的優(yōu)秀典型。首先相對完備的產(chǎn)品矩陣對毛利率形成了較好的支撐，使得抖音渠道的各品類毛利率均高于傳統(tǒng)平臺。公司在抖音渠道的暢銷品類主要是清潔小電、水家電以及按摩儀器類產(chǎn)品，均屬于小家電行業(yè)中客單價較高的品類，也帶來了更高的綜合毛利率水平，2022 年公司抖音渠道綜合毛利率達 52.8%，分別較淘系、京東平臺的毛利率 39.3%、36.8%高出 13.5pct、16.0pct。

其次若考慮到引流、分傭的費用支出，預計抖音渠道仍能夠實現(xiàn)盈利。抖音平臺的主要費用支出包括直播傭金（線上傭金+線下坑位費等）、平臺推廣費以及履約相關的包裝、安裝等費用。以單件飛利浦按摩儀為例，其中線上傭金率以行業(yè)平均約 20%的水平計（考慮稅和退貨等因素，對應到收入口徑的費用率約為25%），與引流相關的促銷推廣廣告費率約為 10%，而需要分攤的人工及剛性履約費用率約為 9%，因此公司抖音平臺的主要品類營業(yè)利潤率至少在個位數(shù)以上，高毛利率的個護類品類有望實現(xiàn)更好的盈利。

公司能夠實現(xiàn)盈利的主要來源一方面在于毛利率的支撐，另一方面在于更高效的線上運營效率帶來的更低推廣費用率、更高的投入產(chǎn)出比，主要合作MCN付費直播的投入產(chǎn)出比從 2020 年的 2.7 提升至 2021 年的4.2。而展望來看，公司對頭部主播的依賴度有效降低，2021 年線上付費主播帶來的收入占直銷收入的比例降低 8pct 至 22%，隨著自播和直營引流能力的提升，公司有望進一步降低對頭部主播的依賴度，進而降低傭金支出。

飛利浦在全球都具有較高的品牌認知，有助于海外業(yè)務拓展

飛利浦的全球品牌影響力具有輻射作用。飛利浦多年積累的綜合類家電品牌認知已深入人心，在全球小家電品類中常年占據(jù)較高份額，在各地均具有較強的品牌認知。根據(jù) Euromonitor 的數(shù)據(jù)，飛利浦品牌（不區(qū)分授權品牌及非授權品牌）在東歐、西歐、亞太、北美、中東非等全球個護小家電市場均占據(jù)較為頭部的份額。盡管飛利浦的主要高份額品類仍以體外的飛利浦個護為主，但不能否認的是，其綜合類品牌的特點能夠很好地將優(yōu)勢品類的影響力遷移到新品類上。

海外拓展已蓄勢待發(fā)。近三年公司海外布局已經(jīng)打下了相對堅實的基礎，海外近三年收入保持 39%復合增速至 4.5 億元，外銷中線下經(jīng)銷商銷售占比相對較高，但家電零售商等直銷渠道的合作伙伴數(shù)量近年顯著增加，2022 年下游合作的家電零售商數(shù)量增加到 22 個，考慮到線下直銷渠道中與家電零售商的接入壁壘較高，一旦切入后有望在后續(xù)貢獻更高的規(guī)模。

當前公司已經(jīng)擁有飛利浦的水家電全球范圍內(nèi)授權、便攜按摩器的亞太澳新區(qū)域等授權，在已經(jīng)具備的品牌優(yōu)勢基礎上，類似于目前活躍在國際市場的眾多中外合作品牌，飛利浦的產(chǎn)品力具備德爾瑪?shù)母咝w系支撐、渠道經(jīng)過近年的優(yōu)化拓展后已經(jīng)具備放量基礎。

增長展望：擴品類、提份額、全球化

擴品類、提份額路徑清晰，打開增長空間

通過對歷史擴品類案例的總結，我們認為規(guī)模、品牌形象和產(chǎn)品力的交集最有可能獲得擴品類的成功，其中行業(yè)規(guī)模是往往是擴品類的前提，而產(chǎn)品力與品牌形象則是品牌商能快速切入新品類并站穩(wěn)腳跟的兩大堅實支撐。

飛利浦品牌勢能與產(chǎn)品競爭力兼?zhèn)洌奉悢U張順勢而為。作為全球知名品牌，飛利浦在亞美歐主流市場均享有較高的市場聲譽與品牌知名度，在個護、水健康等小家電領域已深入消費者心智。2018 年德爾瑪收購飛利浦水家電業(yè)務后進一步整合構筑了其供應鏈能力和產(chǎn)品開發(fā)定義能力，采購降本和產(chǎn)品推新效率均實現(xiàn)了大幅提升。從凈水類發(fā)力，后續(xù)逐步切入廚房、衛(wèi)浴及個護等低滲透高天花板的品類，飛利浦品牌擴品類、提份額路徑清晰。

進一步測算未來飛利浦與德爾瑪品牌提份額、擴品類的成長空間：1）飛利浦品牌：參考前文各品類的規(guī)模測算，凈水類、個護類小家電在我國均為低滲透率新興品類，行業(yè)集中度較低且增長空間廣闊。合計來看，飛利浦（德爾瑪已獲授權品類）所處的國內(nèi)行業(yè)空間超千億，而目前飛利浦GMV（根據(jù)收入為GMV 口徑除稅后的 80%測算 GMV 規(guī)模）對應的市占率僅有1.6%，考慮到飛利浦較強的品牌影響力和德爾瑪自身的產(chǎn)品打造營銷能力，未來飛利浦內(nèi)銷市占率提升的空間較為廣闊。

2）德爾瑪品牌：長期看可選屬性強的清潔類小家電賽道仍有較大提升空間，公司有望受益于清潔行業(yè)的持續(xù)擴容，同時考慮到德爾瑪品牌近年不斷精簡SKU聚焦吸塵清潔類賽道，并以性價比優(yōu)勢在低價位段市場已占據(jù)一席之地，預計德爾瑪在低價位段的份額亦有望進一步夯實。根據(jù)測算，2022 年德爾瑪在所進入的品類中，合計市占率為 2.3%，也處于較低的水平，借助公司的優(yōu)勢，預計內(nèi)銷份額也有較大的提升空間。

全球化空間廣闊，授權品類與區(qū)域卡位精準

水家電和局部按摩儀是公司目前全球化擴張的重要潛力品類，其中水家電已經(jīng)獲得全球授權，飛利浦水家電所處的全球水家電行業(yè)預計規(guī)模超百億美元；而局部按摩儀作為在亞洲需求更旺盛的品類，對應的亞太地區(qū)授權也恰好切中了區(qū)域需求痛點。

因此總結來看，公司未來的發(fā)展方向主要有三： 德爾瑪——內(nèi)銷深耕清潔和生活：清晰的性價比特點已經(jīng)建立起了消費者認知，隨著洗地機產(chǎn)品的滲透率進一步提升，低價格帶產(chǎn)品的占比提升有望進一步放大德爾瑪?shù)膬?yōu)勢，疊加長尾清潔生活品類的份額爬升；飛利浦——內(nèi)銷增長賽道提份額：凈水和局部按摩器目前都是處于低滲透的成長品類，隨著產(chǎn)品力和快反能力的持續(xù)強化，以及新渠道帶來的持續(xù)助力，市場規(guī)模和份額有望雙提升。 飛利浦——外銷大品類蓄勢待發(fā)：飛利浦外銷是典型的全球品牌優(yōu)勢+國內(nèi)的供應鏈優(yōu)勢，同時考慮到水家電和局部按摩器同樣為大賽道，因此在渠道能力逐步補齊后份額有望逐步提升向行業(yè)頭部份額看齊。

財務分析

成長性分析

公司收入體量較小，仍有較大成長空間。2022 年公司收入規(guī)模達33 億，但與可比公司 100 億以上的收入規(guī)模相比，公司體量仍較小，成長空間充足；從收入增速來看，受益于水健康類、個護類及清潔類產(chǎn)品的快速增長，公司收入增速較為領先。公司在主營的小家電品類中已經(jīng)建立起一定競爭優(yōu)勢，后續(xù)隨著自有品牌發(fā)展以及飛利浦授權品類進一步豐富，有望保持快速增長態(tài)勢。

盈利能力分析

公司毛利率受 ODM 業(yè)務影響，在行業(yè)中處于中等水平。2019 年公司毛利率高于行業(yè)可比公司均值，主要是公司經(jīng)營模式和銷售品類與可比公司存在差異，公司銷售品類豐富，包括清潔類、水健康及個護類品類等高毛利率品類，此外ODM業(yè)務占比也較小。2020 年以來綜合毛利率在行業(yè)中處于中等水平，主要是低毛利率的米家業(yè)務占比快速提升，同時科沃斯等可比公司的自有品牌發(fā)展較快。銷售投入較大，凈利率較可比公司偏低。公司正處于快速成長期，相較可比公司線上直銷占比更高，隨著公司規(guī)模擴大，期間費率擴大主要系促銷推廣費、平臺使用費與傭金等銷售費用增長較快，公司銷售費率保持在15%左右。高銷售費用投入下公司凈利率在行業(yè)中處于偏低水平，后續(xù)隨著高毛利率的自有品牌業(yè)務進一步發(fā)展，有望抬升凈利率。

公司 ROE 較穩(wěn)定且保持良好水平。2020-2022 年公司ROE 分別為19.7%、14.7%、14.2%，ROE 主要受凈利率變動影響，上市融資后大額IPO 募集資金到位短期將會顯著增高公司總資產(chǎn)規(guī)模，預計后續(xù) ROE 會有所回落。

現(xiàn)金流量分析

現(xiàn)金流能力較為穩(wěn)定，獲取現(xiàn)金及回款能力較強。2020-2022 年公司銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金占營業(yè)收入的比例分別為 105%、110%和107%，保持在合理范圍內(nèi)，表明公司收益質量較高、主營業(yè)務收入獲取現(xiàn)金的能力較強，銷售回收現(xiàn)金情況良好。2020-2022 年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額占凈利潤的比例分別為149%、143%、144%，主要原因系公司當期應付票據(jù)和應付賬款增加較多所致，公司經(jīng)營模式不變的情況下預計后續(xù)仍能保持高質量的獲取現(xiàn)金能力和回款能力。應收賬款情況良好，存貨周轉天數(shù)下滑。2019-2022 年公司應收賬款周轉天數(shù)保持在 40-50 天左右波動，主要受小米業(yè)務的回款周期及結算方式影響；得益于公司日漸完善的存貨管理制度和更精準的排產(chǎn)計劃，2019-2022 年公司存貨周轉天數(shù)呈下滑態(tài)勢，2022 年存貨周轉天數(shù)為 73 天。

盈利預測

假設前提

我們的盈利預測基于以下假設條件： 家居環(huán)境品類：以德爾瑪品牌內(nèi)銷為主，假設洗地機行業(yè)高增背景下，2000元以內(nèi)價格帶的行業(yè)銷量占比持續(xù)提升，德爾瑪在低價格帶的份額保持穩(wěn)中有增，拉動洗地機收入高于行業(yè)增速；吸塵器則在大盤相對維穩(wěn)的基礎上份額溫和增長；除螨及其他清洗類保持與行業(yè)整體相當約低雙位數(shù)增長；代工業(yè)務保持穩(wěn)定。預計清潔品類收入 2023-2025 年同比增長至 16%/14%/12%至12.3/14.0/15.7億元。加濕環(huán)境和家居廚房品類考慮到若復蘇背景下消費者對低價格帶產(chǎn)品的消費傾向更強，因此假設兩品類德爾瑪份額穩(wěn)步提升，預計2023-2025 年加濕環(huán)境類收入保持約 3%的復合增長，家居廚房品類收入復合增長約4%。整體家居環(huán)境品類增長12%/12%/10%至 17.3/19.3/21.2 億元。 考慮到 2023 年原材料價格相對維穩(wěn)背景下，清潔類產(chǎn)品的毛利率在行業(yè)競爭壓力下穩(wěn)中略降，但更高的收入規(guī)模帶來結構性提升，預計2023-2025 年家居環(huán)境毛利率穩(wěn)定在約 24%的水平，分別為 23.7%/23.8%/23.9%。

水健康：內(nèi)銷在供應鏈和線上運營效率提升助力下凈水器和凈飲機兩大品類份額有效提升，預計內(nèi)銷 2023-2025 年收入增速 36%、30%、26%；外銷在2023年仍面臨海外需求壓力，但隨著渠道布局的成熟，在低基數(shù)下2023-2025 年收入保持雙位數(shù)增速，濾芯增速預計與凈水產(chǎn)品增速相當；熱水器則在行業(yè)整體相對平穩(wěn)的基礎上份額提升實現(xiàn)約 30%的復合增速。因此水健康整體2023-2025 年收入增長26%/25%/23%至 13.3/16.7/20.6 億元。而在直營占比提升的拉動下，預計2023-2025 年毛利率穩(wěn)步提升，分別為 35.2%/35.6%/36.0%。

個人護理：內(nèi)銷行業(yè)基數(shù)壓力有所緩解，考慮到飛利浦產(chǎn)品線完備，疊加線上運營提效，份額有望實現(xiàn)較快提升，帶動內(nèi)銷收入 2023-2025 年保持雙位數(shù)復合增長至 7.5 億元；外銷同樣處于低基數(shù)起步階段，考慮到亞太地區(qū)對品牌認可度相對較高，假設短期份額平穩(wěn)提升，則局部按摩器外銷增速超40%。因此個人護理整體 2023-2025 年收入增長 37%/29%/25%至 8.0/10.3/12.9 億元。隨著自有產(chǎn)能上量和直營占比提升，預計 2023-2025 年毛利率穩(wěn)步提升至36.3%/37.0%/37.0%。

生活衛(wèi)浴：考慮到 2022 年地產(chǎn)影響下滑幅度較大，預計2023 年出現(xiàn)恢復性增長后保持穩(wěn)健增長，預計 2023-2025 年收入增速 31%/8%/8%，毛利率同樣在2022年低基數(shù)的基礎上恢復性增長后穩(wěn)定在約 25%的水平。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）